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「600330股吧」本轮复苏有何不同:不再依赖房地产支持

来源:股票行情 作者:佚名 浏览量:184

这一轮复苏缺乏房地产投资的大力支持,这是一个共识。国泰君安华春认为,这将带来本轮复苏的三个特点:一是打破“房地产-金融”的闭环,制造业和服务业成为复苏的主要动力;二是房地产投资压力加大,随着房地产资产的作用会加剧,下半年压力集中期可能带来政策的边际变化;第三,房地产对经济的贡献会逐渐从投资方转移到消费方。华长春表示,他应该重点关注后房地产周期和租赁相关领域的投资机会。

核心观点

最近几个月,一些城市的房地产销售蓬勃发展,而房地产监管正在深化。我们认为,目前的政策意图仍然是明确的,即抑制房地产投资的属性,引导房地产回归住宅导向。自许多政策出台以来,房地产行业已经产生了一些影响:

1)融资方:房地产开发商贷款融资增速基本见顶。

2)供给方面:一是债务扩张有限,征地增速明显下降;第二,为了加快确认竣工,利润将会减少,开工和竣工仍在加速。

3)需求侧:政策调控对房地产总销量影响不明显,但更明显的特征是大小城市的分化。

房地产开发商面临去杠杆化的压力,资金来源势必更加依赖销售回报。少征地、强建设、高竣工将成为今年房地产的主旋律。

1)从销售方面看,今年房地产销售主要面临两个压力,一是信贷环境相对收紧,二是商业银行融资方面的约束。结构上,仍会集中在大城市,房地产投资下行阶段,房地产资产的“群体效应”会越来越明显。

2)从正面来看,在房地产商债务扩张有限的情况下,虽然政府提供土地的意愿很强,但房地产商在收购土地上更加谨慎,对房地产的购地费支持将持续到21年上半年。

3)在中后期,前两年的无约束杠杆率阶段,开发商为了在规模排位竞争中获得第一次机会,普遍倾向于拿着前端的土地开工建设,也导致竣工达不到预期。在去杠杆化的压力下,完井潮有望启动。

4)总体来看,房地产投资保持了弹性,略有下降,先高后低。

缺乏房地产的强力支撑,这一轮复苏有三个特点:

1)“房地产-金融”的闭环被打破,制造业和服务业成为下一阶段复苏的主要驱动力。

2)下半年房地产压力加大,压力集中期可能带来政策边际变化。

3)房地产对经济的贡献在消费端会逐渐扩大。

除了看好后房地产周期的传统家具、家电、建筑装修的消费,也看好大城市住房保障带来的机遇。随着住房保障制度的发展,土地供应向租赁住房倾斜,增加了经济适用房的供应。同时,振兴现有住房也可能成为后续工作的重点。我们认为,住房企业参与高质量的自我维持的长期出租公寓也将进一步受益。

抑制投资属性,房地产的双重身份即将被打破

如何实现「无房无炒」?约束房地产投资的属性,引导房地产回归住宅和消费品方向。2020年8月,监管部门发布了新的住房融资监管规定,设立“三条红线”将房地产企业分为四个档次,并根据档次限制住房企业计息负债的增长。在12月的经济工作会议上,强调了“不投机住房”和“根据城市制定政策”,同时提出要通过租赁政策来规范房地产市场。2021年1月,央行出台了新的“房贷集中管理”规定,限制商业银行房地产融资。“三条红线”和“房贷集中管理”两项政策分别约束了融资的需求方和供给方。政策组合的意图很明确,就是约束房地产的投资属性,引导房地产市场回归住宅和消费品的定位。

1.1为什么要约束房地产的投资属性?

首先,疫情过后,经济对房地产的依存度仍然很高。在2020年的经济复苏过程中,房地产行业仍然发挥着至关重要的作用。房地产投资的复苏明显快于其他需求领域(图1),房地产投资对其他行业的复苏也起到了很强的带动作用。根据各省的数据,2020年前11个月房地产投资恢复较快的省份往往工业增加值同比增长率较高(图2),这意味着房地产恢复确实带动了当地经济的复苏。

其次,房地产面临的主要问题已经从住房不足转向房价过高。适龄劳动人口是买房的主要群体。适龄人口增长率已经过了拐点,需求增量有限,主要是城市化造成的。因此,遵循依靠房地产投资拉动经济的老路,中小城市的房地产可能再次面临供过于求的压力。从数据来看,虽然从待售面积来看,房地产库存压力似乎不大,但待售面积只包括已完成部分,不包括未完成部分。从我们测量的广义库存来看,广义库存从4月20日开始缓慢上升(图3和图4)。

最后,打破“房地产金融”的闭环,为实体经济的发展让路。近20年来,有大量贷款流向房地产及相关领域,居民消费有所下降,但个人住房贷款规模并没有减少,反而有所增加。房地产行业金融资源的过度集中不仅会增加金融风险,而且不利于实体经济的发展和产业转型。因此,打破“房地产-金融”的旧闭环,有利于建立“实体经济(制造业)-金融”的良性循环,为国内产业链的现代化奠定基础。

1.2政策调控有什么影响?

融资方:2020年9月以来,房地产开发商贷款融资增速基本见顶。2020年2月以来,房地产企业贷款增速持续上升,6月转正,但随着8月“三条红线”新规的发布,贷款增速基本见顶。从历史经验来看,房地产企业的贷款增长率与货币条件密切相关,但在咏梅事件后持续宽松的货币条件下,贷款增长率并没有进一步回升(图5),这在一定程度上表明,对住房企业的融资约束已经开始发挥作用。

供给方面:房地产企业去杠杆化,征地明显下降,新开工不断修复。“三条红线”后,房地产企业开始去杠杆化,表现在两个方面。一是征地增速明显下降。9月,各城市征地增速均有所下降。房地产开发商对土地收购缺乏热情,导致土地溢价下降,土地拍卖数量大幅增加(图6和图7)。第二,虽然征地有所减少,但建设和竣工仍在加快。对于房地产开发商来说,快速拿地开工可以加快资金流转,而降低杠杆则需要加快竣工结算,结转业绩确认收益。因此,我们可以看到,9月份以来,新开工和竣工面积的增速仍在上升,不断偏离征地增速(图8)。

需求方:房地产销售总量影响不明显,大城市房地产持续走强。调控政策对房地产总销量的影响不明显,2010年12月商品房销售面积增速仍保持11.5%的较高增速。大小城市的分化越来越明显。2010年12月一线城市销量同比进一步增长至14%,二三线城市销量基本持平。销量的差异化也带来了价格的差异化。2010年12月一线城市二手房价格同比上涨8.6%,远高于二三线城市房价涨幅(图9、图10)。虽然未来房地产投资的属性受到了抑制,但人口从小城市流向大城市的趋势并没有改变。大城市的房地产销售和价格仍然有很强的支撑,小城市面临更大的压力。

房地产去杠杆化小周期的三个特征

随着“三条红线”叠加在“房贷集中管理”上,房地产开发商面临去杠杆化的压力,资金来源势必更加依赖销售回报。因此,房地产企业在收购土地时更加谨慎,为了增加回报,启动力度也会相应加快。由于确认在建工程的收入可以加快杠杆的降低,所以建设和竣工也将加快。总的来说,少征地、强建设、高竣工将成为今年房地产的主旋律。

从销售面整体来看,今年的房地产销售主要承受两方面的压力,销售面积增速可能会跌破-2%。从结构上看,房地产销售仍将集中在高能耗城市、长三角和珠三角。

压力之一:货币环境相对收紧。目前房地产销售还不错。其中一个重要原因是宽松的货币环境和利率下降的刺激作用。根据历史数据,房地产销售与利率之间存在明显的负相关关系。19世纪末贷款利率为5.62%,之后持续下降,20世纪第三季度仅为5.36%(图13),刺激了房地产销售。从另一个角度来看,利率下降对买房的影响比较大,但对租房的影响要小得多。因此,我们可以看到,在过去的20年里,虽然大城市的房价一直在持续上涨,但租金增长率却一直在持续下降(图14)。随着货币政策的逐步正常化,货币环境对销售的刺激作用会减弱。

第二个压力:商业银行融资端的约束。从“贷款集中管理”压力下降的规模和各大上市银行的合规性来看,目前发展贷款压力下降6228亿元,房贷压力下降8444亿元。如果从静态角度来看,在2-4年的过渡期内,发展贷款资金年均压力下降约1500-3000亿元,房贷资金年均压力下降约2000-4000亿元。由于个人房贷和国内信贷占房地产开发资金来源的比例相近,基本在15%左右波动,对房地产开发资金的整体影响在1.8%-3.6%左右。就房地产销售而言,如果按揭比例为50%,商品房销售金额约为4000-8000亿元,整体销售为2.5%-5%(表1),实际影响会因居民在银行间流动而减弱。

从结构上看,大城市人口集中的趋势没有改变,房地产销售仍将集中在高耗能城市、长三角和珠三角。中国大城市人口比例还有很大提升空间,人口流动性仍在继续。根据世界银行的统计,2019年,中国人口超过100万的城市比例比18年增加了0.7个百分点,达到28.5%,但与主要发达经济体相比仍有较大差距。比如19年,日本达到64.7%,美国达到46.5%。人口从中小城市向大城市流动的趋势将持续,因此房地产销售将进一步集中在高能耗城市,长三角、珠三角等大城市群将从中受益(图15)随着调控压力的加剧和收入分配差距的拉大,房地产资产的群体效应将越来越明显。

从前面看,土地交易有下降趋势,土地购置费对投资的贡献持续到上半年。事实上,自2000年9月以来,交易热度明显下降。在房地产开发商债务扩张有限的情况下,虽然政府有很强的土地供应意愿,但房地产开发商在收购土地时更加谨慎。由于采取了联合行动,地价自9月份以来持续下降,土地拍卖的次数明显增加。因此,21年土地交易量将继续下降。但土地交易量下降对房地产投资的负面影响不会马上显现,因为实际的土地支付交易存在一定的滞后性。从数据上看,购地费比土地成交价滞后10个月左右。由于土地交易在20年的前8个月仍然强劲,这意味着土地购买费将支持房地产直到21年的上半年。

从中后端来看,在去杠杆化的压力下,开发商加快了竣工结算,预计竣工潮将开始。对于开发商来说,前端征地建设可以帮助开发商快速扩张,而竣工更多的是履行合同的“义务”。给开户行带来的“好处”是确认收益,有助于降低杠杆率,但对规模扩张没有直接帮助。所以前两年在不限制杠杆率的情况下,为了在规模排位竞争中获得第一次机会,开发商普遍倾向于拿前端的土地开工建设,这也导致竣工量低于预期。自8月20日三条红线收紧房地产以来,开发商面临去杠杆化的压力,不得不通过竣工结算加强建设,降低杠杆。21年的完成增长率有望上升到8%以上。

整体来看,房地产投资的回弹力略有下降,节奏是先高后低。从房地产投资来看,建筑、安装、购地是主要影响因素。随着开发商债务的扩大和融资的有限,房地产进入了一个小的去杠杆期,征地启动会有所下降。但施工及竣工结算动力强劲,建筑安装项目将支撑房地产,房地产投资将保持一定的弹性,年增长率约为6.9%。但由于上半年土地购置费的贡献,上半年投资会好于下半年。

房地产的强大支撑正在逐渐渐行渐远。这轮复苏有什么区别?

在经济进一步复苏的过程中,由于房地产调控政策收紧,房地产对经济增长的贡献将略有减弱。在没有房地产的强力支撑下,经济复苏相比过去有什么特别之处?我们有以下三个主要判断:

一是房地产支撑作用减弱,制造业和服务业有望接力。经济复苏的逻辑在受到恢复生产和恢复工作以及政策支持的投资拉动后,现在进入了第三阶段。现阶段,由于调控收紧,房地产投资增速放缓,对经济的边际支撑作用减弱。制造业投资和服务业等内生需求的恢复将成为主要力量。在杠杆总体稳定的背景下,房地产行业的去杠杆化必然导致信贷资源从房地产流向其他领域。“实体经济(制造业)-金融”的良性循环有望取代“房地产-金融”的旧闭环。

那么房地产行业去杠杆化和制造业有什么好处呢?从我们衡量的制造业贷款余额来看,制造业贷款余额的增长率与制造业投资的增长率密切相关。一方面,制造业贷款余额在过去20年的高增长率是由于制造业投资发展较晚,融资需求恢复较快;另一方面,这可能与贷款利率的明显下降和银行对实体经济的盈利有关。可以看出,贷款需求指数和银行利润指数在过去的20年里有了明显的偏离。尽管今年货币环境整体收紧,但由于打破了“房地产金融”的旧闭环,制造业贷款的增长率可能会保持高增长。据此前估计,每年房地产贷款压力下降5500-11000亿元。除房地产和基础设施投资外,制造业投资占20年非房地产和非基础设施固定资产投资的95%。简单假设90%的房地产压降贷款流向制造业,那么制造业贷款将增加5000-1000亿元,直接带动每年制造业投资2.3-4.7个点。如果你考虑贷款对投资的刺激,拉

其次,下半年房地产压力加大,压力集中期可能成为政策拐点。近几年土地交易价格小周期明显缩短,房地产前端融资监管小周期在一年左右。造成这种现象的原因可能是经济增速持续下降后,地方稳增长压力逐渐加大,但地方隐性债务扩张有限,导致地方财政更加依赖土地。一旦土地市场压力大,政府就有动力放松对房地产前端融资的监管。那么随着2021年下半年房地产投资的下降,一方面稳增长的压力可能会加大,另一方面疲软的土地市场对地方财政的支持力度不足,所以2021年下半年压力集中期可能会看到政策的边际变化。

/image-27最后,房地产的作用有所调整,对经济的贡献将从投资转向消费。房地产对经济的贡献主要包括房地产投资和房地产消费。目前,房地产对经济增长的贡献主要是投资或生产。根据2017年投入产出表,房地产和建筑业增加值占总增加值的13.8%,如果考虑其他行业,则占22%。虽然近年来房地产消费对经济的贡献有所增加,但贡献仍然很低。如果只考虑狭义的房地产消费,包括房租、水电、物业等住房消费支出。,在19年中,全国住房消费占国内生产总值的比例仅占支出法的9.1%。当然,进一步增加家电、家具等广义的房地产消费,会增加房地产消费的贡献。

未来,随着房地产投资增速放缓,投资方对经济增长的贡献将减弱,而房地产开发商去杠杆化,加快完成步伐,房地产完成方对经济的贡献将增强,房地产对经济的拉动作用将逐渐从投资方向消费方转移。

房地产角色转换,包含两条主要投资路线

在房地产角色转变的背景下,有两大链条值得特别关注:

一是房地产对经济的贡献从投资转向消费,家具、家电、建筑装饰材料等房地产的后周期消费将进一步受益。房地产开发商去杠杆化,加快完成步伐。房地产建设端对经济的拉动减弱,但竣工端对经济的拉动会增强。内需会为房地产的后周期链提供支撑,家具、家电、建筑装饰材料等领域的传统消费肯定会受益。

其次,大城市的住房保障将是今年的重头戏。在2020年12月的经济工作会议上,房地产部分强调要解决大城市突出的住房问题,即房价过高。从房价收入比来看,一线城市房价收入比19年接近24倍,20年进一步提高,远高于二三线城市。解决办法不仅是遏制大城市房价上涨,还要为中低收入群体提供一定的住房保障,所以住房保障可能是2021年房地产政策的亮点之一。

随着住房保障政策的推广,高质量的自持式长期租赁公寓住房企业将受益更多。从政策的具体实施来看,在租赁市场体系建设中,租购权等长期租赁政策的完善,有利于提高居民租房的积极性。因此,在短期内,住房企业的自持长期租赁公寓将受益。在保障性住房供应方面,除了土地供应向租赁住房倾斜外,盘活现有住房也可能成为后续工作的重点。中国有大量空置的住房和商业写字楼。根据CHFS的调查数据,中国城市住房空置率近年来持续上升,2017年超过21%,这意味着全国城市地区有6500万套空置住房。随着经济适用房供应量的增加,这也将支撑上述房地产的后周期链。

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